概要
【资料图】
荣晟环保公告转债发行，荣23 转债规模5.8 亿元，T 日定在2023 年8 月18 日（星期五）。根据我们的定价模型， 我们预计其二级市场定价应在125.06 元附近，溢价率约26.51%。
关键申购信息
1. 发行规模5.8 亿元，当前债项评级为AA-，期限6.0 年。
2. 原股东可按照每股配售2.127 元转债，即一手转债需470 股，折合约0.73 万元。
3. 原股东配售代码为荣23 配债（753165），网上申购代码为荣23 发债（754165）。
正股分析
发行人荣晟环保主营瓦楞纸及包装纸生产，同时具有热电联产项目，销售范围局限于江浙沪，核心产品产能利用率较高，但募投项目延续上期转债募投项目，扩产方向为产能利用率较低的下游产品。公司是浙江的造纸企业，主要产品为瓦楞原纸、牛皮箱板纸等包装用纸， 截至22 年末有年产能瓦楞原纸41 万吨、牛皮箱板纸15 万吨、高密度纸板4 万吨和瓦楞纸板2.5 亿平方米。 具体来看，公司2022 年主营构成中，原纸占比最高，达到84.13%。其余包括纸箱（占比11.22%）、其余业务占比较低。原纸在2022 年收入达到21.6 亿元，增幅7.6%，营业利润1.2 亿元，同比-57.6%。纸箱在2022 年收入达到2.9 亿元，同比-4.6%，营业利润0.3 亿元，同比-26.5%。
公司生产线均在浙江省平湖市，运输半径约500 公里，销售范围局限于江浙沪，22 年江浙沪地区客户贡献营收占比97.64%，近期有扩张至安徽的计划，22 年公司与安徽省全椒县政府签订战略合作框架，拟在全椒县投建“年产130万吨再生环保纸及新能源综合利用项目”。公司总体产能利用率较高，核心产品瓦楞原纸产能利用率仍维持在 110%以上，但瓦楞原纸的下游产品瓦楞纸板的产能利用率较低（22 年仅54.41%），主要系该产品销量并未随着上期转债募投项目陆续释放产能而大幅增长所致，本次募投项目之一即是继续扩大瓦楞纸板产能（年产 2 亿平方米）。热电联产主要为自身提供电力和蒸汽，对外销售少，且需要服从平湖经济技术开发区统一规划，不是主要盈利点。公司处于包装纸产业链中游，新产能可能加剧其与客户的直接竞争关系，考验公司渠道拓展能力。从客户结构看，公司的主要客户仍然是其他造纸企业，而不是包装材料的终端使用者（食品、家电、日化等各行业），其在产业链上的位于中间，价值实现很大程度上需要依赖其他更靠近下游的造纸或包装企业。我们认为这可能是公司瓦楞原纸满产，而纸板产能利用率上不来的原因之一。废纸和原煤分别约占22 年生产成本的 67%以及 13%。22 年以来二者价格有所上升，公司在两种原材料上通常只留存 1-2 周的库存，成本能及时反映市场价格变动。此外，21 年全国瓦楞纸箱产量有所反弹，同比增长扭转了自16 年以来的下行趋势。
本次发行可转债拟募集资金总额为不超过人民币5.76 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额拟投资于以下项目：1.63亿元用于年产5 亿平方绿色智能包装产业园项目（一期）；1.50 亿元用于绿色智能化零土地技改项目；1.00 亿元用于生物质锅炉项目；1.63 亿元用于补充流动资金。其中绿色智能包装产业园项目（一期）完全达产后具备年产2 亿平方米瓦楞纸板、纸箱的产能，我们认为虽然直观上讲，将核心产品进一步加工成纸板再销售有助于提升整体毛利率，但这同时意味着公司同区域内一些客户的直接竞争会进一步加强，可能需要公司主动拓展终端下游的客户来保证销售。
从财务方面来看，我们认为：
1）近年来公司净利润有所下滑。近5 年（18-22 年）复合营收增长8.08%，归母净利润下滑-1.95%。同行业公司平均近五年复合营收增长率达到7.5%，净利润增长率达到176.3%。综合来看，公司在行业中成长性偏弱。
2）公司盈利性较强。过去3 年（20-22 年）平均ROA 在10.0%，2022 年为6.4%。毛利率有一定波动，过去3 年平均毛利率在13.1%，2022 年为8.0%。同行业公司的平均近3 年ROA 为3.4%, 2022 平均ROA 为1.6%。综合来看，公司在行业中盈利性较强。1Q2023 实现营收为5.4 亿元（YoY-11.2%），同期归母净利润为0.8 亿元（YoY+1.9%）。
3）公司财务风险小，我们测算纯债风险系数（隐含违约率）在0.8%。公司债务负担中等，总债务比总资本为0.2。
资金流动性偏强，速动比率为2.1，现金短期债务比为2.3。经营规模较小，22 年营收规模为24.9 亿元。
正股股权方面，公司实控人为冯荣华，张云芳（个人性质），截至2023 年3 月31 日，第一大股东（冯荣华）持有公司股份37.51%。限售股方面，未来一段时间，公司不涉及限售股解禁。根据最新公告，公司目前无股份被质押。
正股市值在转债标的里中等偏小，弹性偏弱。正股总市值规模43.32 亿元， 在转债标的里中等偏小，流通盘占比100.0%。公司当前P/E（TTM）为25.54x，位于自身历史较高水平，P/B（MRQ）为2.09x，位于自身历史较高水平。正股机构关注度较低，近180 日波动率为37.87%，根据我们的模型预测，未来2 个月其年化波动率约在31.8%，弹性偏弱。
条款及定价
转债规模较小，债底保护一般。本期转债规模5.8 亿元，初始转股价为15.74 元，转股期起点：2024 年2 月26日，最新平价约98.86 元，期限6.0 年，票面利率分别为：0.20%, 0.40%, 0.80%, 1.50%, 1.80%, 2.00%，到期赎回价格115.0 元，面值对应的YTM 为3.09%，债底约为83.93 元，债底保护一般。下修条款为90%，15/30（净资产和面值为底），下修触发条件较松，强赎条款为130%，15/30，回售条款为70%，30/30。
根据我们的定价模型， 乐普转2、华翔转债、瑞达转债、远东转债、众和转债等对本期转债的参考价值较大，我们预计其二级市场定价应在125.06 元附近，溢价率约26.51%。我们认为当上市价格高于128.82 元时可认为高估，高于131.32 元时则显著高估。当上市价格低于121.31 元时可认为低估，低于118.81 元时存在显著低估。
风险
新增产能消纳不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧。